漫畫勾犇

　　4月19日，央行決定自2015年4月20日起下調(diào)各類存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率1個百分點。在此基礎(chǔ)上，還定向?qū)Σ糠洲r(nóng)村金融機(jī)構(gòu)額外下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5-2個百分點。

　　存款準(zhǔn)備金是金融機(jī)構(gòu)為保證客戶提取存款和資金清算需要而準(zhǔn)備的存在央行的資金。下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，就是通過釋放存量貨幣以改善市場流動性。目前，中國各商業(yè)銀行的一般性存款余額約120萬億元，降準(zhǔn)1個百分點能釋放約1.2萬億元存量貨幣。改善流動性的目標(biāo)，通常難以通過一次降準(zhǔn)或降息實現(xiàn)，因此降準(zhǔn)和降息具有持續(xù)性。自去年11月以來，央行累計兩次降息一次降準(zhǔn)，再次降準(zhǔn)也在市場預(yù)料之中，但一次降準(zhǔn)1個百分點仍超出了普遍預(yù)期。上一次央行降準(zhǔn)1個百分點，是在金融危機(jī)爆發(fā)高峰期的2008年11月26日。央行再度啟動史上最強(qiáng)降準(zhǔn)，引發(fā)不同層面的各種解讀。有的認(rèn)為是為股市輸送資金，有的認(rèn)為利好樓市，有的認(rèn)為旨在人民幣適度貶值以保證出口貿(mào)易，有的認(rèn)為貨幣政策開始向激進(jìn)趨向改變，等等。這些判斷要么基于市場效應(yīng)，要么純屬猜測而忽略了降準(zhǔn)對宏觀經(jīng)濟(jì)的本來作用，以及選擇第二季度初期降準(zhǔn)的考量。因此，對于史上最強(qiáng)降準(zhǔn)的意義，還需要作進(jìn)一步闡釋。

　　降準(zhǔn)激進(jìn)不代表貨幣政策也激進(jìn)

　　一方面加大推進(jìn)金融體系市場化進(jìn)程，一方面加大降準(zhǔn)力度，這呈現(xiàn)出決策層對降準(zhǔn)的價值考量。

　　央行進(jìn)入降準(zhǔn)、降息周期后，許多人認(rèn)為貨幣政策開始轉(zhuǎn)向，這種看法缺乏對貨幣政策的切實理解。貨幣政策是一種總量政策，特點是總量有所控制，但并非靜態(tài)不變。定向調(diào)控、降準(zhǔn)降息等手段，屬于總量政策相對穩(wěn)定下的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。這些政策重點調(diào)節(jié)的是流動性的方向，而不是流動性的大小，即基本是圍繞存量貨幣調(diào)節(jié)，而不是加印貨幣、開閘放水。這一點，在降準(zhǔn)這種調(diào)節(jié)存量貨幣的政策中表現(xiàn)得尤其明顯。

　　去年11月以前，中國各金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率平均高達(dá)20%左右，約有24萬億元貨幣處于凍結(jié)狀態(tài)。這在全球范圍內(nèi)都處于高標(biāo)準(zhǔn)。此次降準(zhǔn)后，大型銀行存款準(zhǔn)備金率從19.5%下調(diào)至18.5%，中小銀行從16%下調(diào)至15%，仍處在高警戒線上。理論上說，在銀行整體風(fēng)險事實上仍由政府擔(dān)保、強(qiáng)化銀行安全的存款保險制度即將實施的情況下，存款準(zhǔn)備金率降到10%以下甚至更低也不會引發(fā)金融風(fēng)潮。有研究機(jī)構(gòu)判斷，高標(biāo)準(zhǔn)線為今后持續(xù)降準(zhǔn)奠定了基礎(chǔ)，至少在未來幾年還可以降準(zhǔn)20次。如果以平均每次降準(zhǔn)0.5個百分點計算，即使真降20次，存款準(zhǔn)備金率也仍在10%左右。相比之下，美國由于主要靠調(diào)節(jié)市場利率為手段，因此法定存款準(zhǔn)備金率通常不足1%，日本今年3月法定存款準(zhǔn)備金率最高為1.3%，英國等國家甚至基本取消了對存款準(zhǔn)備金的管制。

　　實際上，從存款準(zhǔn)備金的發(fā)展脈絡(luò)來看，它本來就不是貨幣政策的一個工具，而是保證商業(yè)銀行具備一定清償能力的一個設(shè)計。當(dāng)然，在中國的金融體系架構(gòu)下，調(diào)整存款準(zhǔn)備金率仍然發(fā)揮著控制流動性規(guī)模及方向、穩(wěn)定隔夜利率等工具作用。這是人們把降準(zhǔn)與貨幣政策轉(zhuǎn)向聯(lián)系起來的主要原因。

　　這種降準(zhǔn)與貨幣政策的高關(guān)聯(lián)度，只能隨著金融體系的市場化而趨于弱化。比如，市場能夠發(fā)現(xiàn)并及時調(diào)整基準(zhǔn)利率；各商業(yè)銀行能夠展開實質(zhì)性競爭從而使貸款利率多元化；存款保險制度能夠轉(zhuǎn)移銀行清償風(fēng)險，降低設(shè)置高標(biāo)準(zhǔn)存款準(zhǔn)備金率的必要性等等。

　　這些市場化的金融架構(gòu)，目前都正在搭建。一方面加大推進(jìn)金融體系市場化進(jìn)程，一方面加大降準(zhǔn)力度，這呈現(xiàn)出決策層對降準(zhǔn)的價值考量：重啟史上最強(qiáng)降準(zhǔn)雖然激進(jìn)，卻可以保證貨幣政策不轉(zhuǎn)向激進(jìn)。

　　降準(zhǔn)不完全是受迫性行動

　　假如說降準(zhǔn)是應(yīng)對國內(nèi)國際經(jīng)濟(jì)和貨幣環(huán)境變化的被迫之舉，則有失偏頗。

　　有人認(rèn)為，此次降準(zhǔn)是經(jīng)濟(jì)下行壓力逐漸增大的受迫式反應(yīng)。這只是部分原因。的確，今年以來的一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，對習(xí)慣了經(jīng)濟(jì)高速增長的國人來說頗為陌生：一季度全國GDP增速7%，為6年以來最低。在嗣后部分省市發(fā)布的地方GDP數(shù)據(jù)中，個別省份的經(jīng)濟(jì)增長幾陷停頓狀態(tài)，比如“一煤獨大”單一產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的山西，GDP增長只有2.5%，歷史罕見。此外，近日公布的4月匯豐中國制造業(yè)PMI初值為49.2，新訂單指數(shù)創(chuàng)12個月最低，這是匯豐中國制造業(yè)PMI連續(xù)兩個月跌破“榮枯線”。

　　國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)下行壓力，似乎賦予了此次降準(zhǔn)的受迫性特征。而國際上主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的變化，又進(jìn)一步強(qiáng)化了降準(zhǔn)的受迫性色彩。今年以來，全球不少經(jīng)濟(jì)體央行掀起一輪量寬降息的高潮。歐洲央行推出量寬政策，瑞士、印度、丹麥、加拿大、澳大利亞等央行紛紛降息，讓全球出現(xiàn)了貨幣競相貶值的新態(tài)勢。中國央行不可能對此無動于衷。在投資下降、內(nèi)需不旺的情況下，保證實體經(jīng)濟(jì)獲得流動資金，保證人民幣雙邊浮動的靈活態(tài)勢，是必然選擇。力度越來越大的降準(zhǔn)就是應(yīng)對的組成部分。

　　但是，就此說降準(zhǔn)是應(yīng)對國內(nèi)國際經(jīng)濟(jì)和貨幣環(huán)境變化的被迫之舉，則有失偏頗。從時機(jī)看，大力度降準(zhǔn)并非全然是受迫性行動，還有其他考量。

　　其一，應(yīng)對外匯占款變化導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣投放萎縮。外匯占款是央行投放基礎(chǔ)貨幣的主要渠道之一，但今年以來，在美元走強(qiáng)的背景下，資金外流趨于頻繁，規(guī)模也越來越大。去年5月以來，新增外匯占款基本為零，央行稍早前發(fā)布的3月外匯占款減少1564.76億元人民幣，降幅創(chuàng)下2007年以來之最。保證正�；�礎(chǔ)貨幣投放，應(yīng)是此次大力度降準(zhǔn)的首要目的。

　　其二，拉動基礎(chǔ)設(shè)施投資。此次降準(zhǔn)決定說得很清楚：加大對小微企業(yè)、“三農(nóng)”以及重大水利工程建設(shè)等的支持力度。比如，農(nóng)發(fā)行額外降低人民幣存款準(zhǔn)備金率2個百分點，預(yù)示著農(nóng)田基本建設(shè)將在二季度加碼。

　　其三，為推出存款保險制度創(chuàng)造必要條件。將于5月實施的存款保險制度是強(qiáng)制性制度，商業(yè)銀行擔(dān)負(fù)繳納保險金的義務(wù)。而存款保險制度與存款準(zhǔn)備金有功能重合之處，以超過通常力度的幅度降準(zhǔn)，可以防止形成新的存量資金，與經(jīng)濟(jì)需要脫節(jié)。

　　降準(zhǔn)利好股市樓市有上限

　　從2008年10月15日至今，共經(jīng)歷20次降準(zhǔn)，股市12次下跌8次上漲，可見降準(zhǔn)并不必然利好股市。

　　大力度降準(zhǔn)引來股市樓市的歡呼，但降準(zhǔn)并不一定直接利好股市樓市。所謂利好的形成，部分緣于心理慣性，部分緣于投資渠道狹窄，迫使民間資金涌進(jìn)這兩個市場。

　　從2008年10月15日至今，共經(jīng)歷20次降準(zhǔn)，股市12次下跌8次上漲，可見降準(zhǔn)并不必然利好股市。很大程度上，股市的漲跌與降準(zhǔn)時的宏觀經(jīng)濟(jì)背景、市場風(fēng)險偏好關(guān)聯(lián)度更大。如果宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣，市場趨于風(fēng)險控制，降準(zhǔn)不僅不會解讀為提振股市之舉，反而會被解讀為經(jīng)濟(jì)糟糕的反應(yīng)。相反，如果宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，市場有風(fēng)險偏好，股市則會正面響應(yīng)。很大程度上，降準(zhǔn)的市場效應(yīng)是心理反應(yīng)。

　　同樣，與其說降準(zhǔn)利好樓市，不如說降準(zhǔn)在一定程度上配合了當(dāng)前對樓市的放松政策趨向。降準(zhǔn)增加了銀行的流動資金，也就提高了銀行下調(diào)二套房首付比例的積極性。但樓市貸款通常額度巨大，以目前下調(diào)后18.5%的存準(zhǔn)率，銀行仍放不開手腳。更大的市場機(jī)會不會是銀行提供的，而是一向善于充分利用政策變化的房地產(chǎn)開發(fā)商提供的。降準(zhǔn)歷來被視為降低買房門檻的機(jī)會，這給了開發(fā)商去庫存化的一次宣傳機(jī)會。

　　降準(zhǔn)的政策預(yù)期不是要救股市樓市，但也不會阻擋資金進(jìn)入股市樓市。一方面，從歷史情況看，沒有阻擋資金進(jìn)入股市樓市的對應(yīng)手段；另一方面，部分資金進(jìn)入股市樓市與政策方向一致。比如，股市泡沫化程度不嚴(yán)重的繁榮，等于提供了上市公司非銀行渠道的融資平臺，有利于向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)輸血。而樓市的適度繁榮，能帶動下游的鋼鐵、水泥、電解鋁等近百個行業(yè)振興，創(chuàng)造大量就業(yè)崗位。

　　但是，降準(zhǔn)對股市和樓市的利好影響并非沒有上限。首先，降準(zhǔn)釋放的資金不能成為導(dǎo)致股市嚴(yán)重泡沫化的推手，從而對實體經(jīng)濟(jì)形成抽血效應(yīng)。降準(zhǔn)不以救市為目的而以救實體經(jīng)濟(jì)為目的，假如資金都流向股市去掙快錢，必然引來政策反應(yīng)。而樓市雖然在實體經(jīng)濟(jì)中舉足輕重，但如果僅是樓市重新興旺，其他實體經(jīng)濟(jì)行業(yè)和中小微企業(yè)仍得不到資金支持，也不符合政策預(yù)期。定向調(diào)控，包括此次對涉農(nóng)銀行政策繼續(xù)加碼，目的之一正是對資金流向進(jìn)行管控，防止一邊繁華一邊荒蕪的景象再現(xiàn)。

　　需化解政策儲備新老難題

　　同樣是降準(zhǔn)，過去只需要考慮刺激經(jīng)濟(jì)這一個訴求，今天還需要增加刺激改革的新訴求。

　　史上最強(qiáng)降準(zhǔn)再現(xiàn)，折射出應(yīng)對經(jīng)濟(jì)爬坡過坎的政策儲備空間有多大。去年，李克強(qiáng)總理曾表示：“我們政策的工具箱儲備還很充足，遠(yuǎn)沒有到‘山重水復(fù)疑無路’的程度�！苯衲�3月中旬，李克強(qiáng)總理在國務(wù)院常務(wù)會議上再次表示：儲備好政策，該出手就出手。下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，只是動用了一個常規(guī)儲備政策工具。今后，隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢變化和國際金融政策環(huán)境的變化，儲備政策的使用可能趨于頻繁。

　　這些已經(jīng)拿出來的政策工具首先是為公共產(chǎn)品升級。具體包括棚戶區(qū)改造、鐵路公路投資、城市交通設(shè)施升級等，而新的升級方向是提高網(wǎng)絡(luò)帶寬等信息基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，這方面的政策信號已經(jīng)發(fā)出。此外，是更果斷地使用金融政策工具。下調(diào)央行市場操作利率、為三大政策性銀行注入資金、延續(xù)降準(zhǔn)、降息的節(jié)奏等，都是正在使用的政策工具而且還將繼續(xù)使用。這其中，金融系統(tǒng)如何為實體經(jīng)濟(jì)提供更多資金服務(wù)是關(guān)鍵所在。

　　據(jù)央行調(diào)查，頻繁使用政策工具已開始產(chǎn)生效果。2月降準(zhǔn)和3月降息后，盡管許多企業(yè)仍未感受到融資貴、融資難情況的改善，但融資利率已開始降低。到3月末，企業(yè)融資成本為6.83%，比上年末下降12個基點，比上年同期下降50個基點。隨著此次降準(zhǔn)和繼續(xù)降準(zhǔn)降息，資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)有望獲得更好的導(dǎo)引。

　　同時，降準(zhǔn)也預(yù)示了政策儲備的一些共有難題。比如，既要讓釋放出來的資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，又要防止資金過度向虛擬經(jīng)濟(jì)市場集中，如何平衡實體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)間的平衡是固有考驗；又如，資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵是流向中小微企業(yè)，但中小微企業(yè)與大企業(yè)有天然的信用不對等問題，如何既讓資金能夠支持中小微企業(yè)，又防止銀行呆壞賬猛增，也是一個老難題。再有，高頻率、大力度的降準(zhǔn)降息，意味著人民幣的貶值壓力空前增大。而基于人民幣國際布局的考量，基于中國成為以亞投行為標(biāo)志的國際金融秩序的共建者這一發(fā)展，人民幣顯然不能大幅度貶值。降準(zhǔn)降息如何平衡出口需要和國際政治需要之間的平衡，也是一個新的考驗。

　　所有這些考驗，表明從去年11月以來已然成為規(guī)定動作的降準(zhǔn)降息，不能在過去的邏輯層面上展開，還必須植入改革基因。同樣是降準(zhǔn)，過去只需要考慮刺激經(jīng)濟(jì)這一個訴求，今天還需要增加刺激改革的新訴求。只有意識到必須以改革配套政策工具的使用，降準(zhǔn)降息才可能效應(yīng)最大化，成為推動中國經(jīng)濟(jì)健康成長的動力。

　　本版撰文徐立凡