據(jù)經(jīng)濟(jì)之聲《交易實(shí)況》報(bào)道，經(jīng)過六月份調(diào)整，投資者對(duì)后市產(chǎn)生了迷惑，如此劇烈的震蕩之后，下半年牛市的基礎(chǔ)是否依然存在？扶犁深耕送出福利，特推出2015年中期策略報(bào)告會(huì)私募專場(chǎng)。經(jīng)濟(jì)之聲記者在上周集中采訪了陽光私募，對(duì)于當(dāng)前市場(chǎng)的基本判斷等，上海倍霖山投資管理有限公司總經(jīng)理高杉表達(dá)他的看法。

　　高杉：這是一次比較正常的回調(diào)，之所以回調(diào)比較多，主要是在這輪行情啟動(dòng)之后，杠桿資金用的比較多，當(dāng)它們?cè)诟呶焕鄯e巨大的杠桿之后，產(chǎn)生強(qiáng)行平倉(cāng)的壓力比較大，所以產(chǎn)生了一次斷崖式下跌。就整個(gè)行情發(fā)展大的格局來講，它并沒有動(dòng)搖整個(gè)牛市格局。從大的宏觀經(jīng)濟(jì)的背景來看，這輪牛市跟2007年那輪牛市有本質(zhì)區(qū)別，2007年那輪牛市是所謂的改革牛，都在講改革，只不過上次是股權(quán)分類的改革，而這次是整個(gè)國(guó)家的一個(gè)改革，這次我認(rèn)為這個(gè)改革的動(dòng)機(jī)依然存在。中國(guó)現(xiàn)在處在的時(shí)期很像1980年的美國(guó)，在經(jīng)過一次弱性通貨膨脹之后，政府干預(yù)下的那種經(jīng)濟(jì)模式，已經(jīng)難以維系。所以后面崇尚自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)作為供給學(xué)那一套方法，開始顯露出它的功效，這次中國(guó)也開始采取一些供給改革方面的措施。第二，由于人口紅利和中國(guó)房地產(chǎn)周期的變化導(dǎo)致整個(gè)中國(guó)的無風(fēng)險(xiǎn)利率處于一個(gè)下行過程當(dāng)中。第三，中國(guó)居民資產(chǎn)配置大量的轉(zhuǎn)換，我覺得這才開始，很大的原因也是在于中國(guó)房地產(chǎn)周期在2013年見頂之后，后面每年的新房交易再非常難出現(xiàn)比較大的增長(zhǎng)，然后整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈各行各業(yè)的投資回報(bào)率產(chǎn)生了相應(yīng)的變化，中國(guó)居民60%到70%的資產(chǎn)配資在房地產(chǎn)上，權(quán)益資產(chǎn)比例還是相當(dāng)?shù)停�相�?duì)于美國(guó)人的資產(chǎn)配資比例來講，我認(rèn)為中國(guó)在這方面的資產(chǎn)配置還有一個(gè)比較大的轉(zhuǎn)換空間。從這個(gè)角度上來講，我認(rèn)為這輪牛市從大的格局上來講并沒有結(jié)束，現(xiàn)在處于一個(gè)調(diào)整，或是說處于中場(chǎng)休息階段。

　　經(jīng)濟(jì)之聲：現(xiàn)在很多人認(rèn)為我們最好像美國(guó)走那種慢牛的行情，1980年美國(guó)就考慮當(dāng)時(shí)的世界經(jīng)濟(jì)格局，跟我們現(xiàn)在處的這種格局，能不能簡(jiǎn)單的類比呢？怎么看這個(gè)問題呢？

　　高杉：是有一些不同，中國(guó)改革開放之后，30多年走了西方100多年的路，在這個(gè)過程當(dāng)中，中國(guó)很多東西是不斷地在學(xué)習(xí)、修整，并且有自己的一些做法，總體上所處的時(shí)期是能找到比較明顯的對(duì)應(yīng)坐標(biāo)。比如2000年到2007年比較典型像美國(guó)60年代，就是一個(gè)嬰兒潮，大規(guī)模的基礎(chǔ)建設(shè)；而4萬億很類似美國(guó)的70年代�，F(xiàn)在非常像美國(guó)80年代，但是跟美國(guó)80年代顯著不同的特點(diǎn)在于，中國(guó)財(cái)政上的赤字沒有壓力，而里根政府財(cái)政赤字是比較大；另外，中國(guó)內(nèi)需潛力還沒有真正發(fā)揮出來。但是我們所處的供給改革的背景非常相似。另外，從市場(chǎng)交易制度和結(jié)構(gòu)來看，這次之所以漲這么快，很大原因就是我們加杠桿買入的量，跟市場(chǎng)做空的量完全不匹配，現(xiàn)在有99.5%的融資買入而只有0.5的融券賣出，所以很多股票漲過頭，到最后資金難以支撐。如果做空和做多力量相對(duì)均衡，我覺得市場(chǎng)會(huì)上有一個(gè)比較漂亮的慢牛走勢(shì)。

　　創(chuàng)業(yè)板是分歧比較大的板塊，這幾天大幅度調(diào)整。有人認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板還會(huì)再創(chuàng)新高，有人認(rèn)為目前已經(jīng)是未來幾年的頂部了，對(duì)整個(gè)創(chuàng)業(yè)板的看法，高杉說，他傾向于后者的看法。

　　經(jīng)濟(jì)之聲：您對(duì)整個(gè)創(chuàng)業(yè)板估值有什么樣的評(píng)判體系呢？

　　高杉：我覺得主要考慮幾點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板從誕生之日起，整個(gè)市盈率沒有低于30倍，也就是說這些公司認(rèn)為它每天有30%的增長(zhǎng)，但實(shí)際在過去一年到半年的時(shí)間內(nèi)，創(chuàng)業(yè)板整體業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)大概是20%多，只是比整體市場(chǎng)好一點(diǎn)而已，但是這個(gè)20%還要分解出來看，里面相當(dāng)大的部分來自外延式的并購(gòu)，大多數(shù)公司的內(nèi)式增長(zhǎng)，實(shí)際從它上市的那一刻起，就已經(jīng)結(jié)束了，很多公司等于再次創(chuàng)業(yè)的開始。從估值來上來看，創(chuàng)業(yè)板歷史出現(xiàn)過一次絕佳的估值低點(diǎn)，就是在2012年12月，那次整體創(chuàng)業(yè)板估值壓到了35倍左右，中國(guó)一些相對(duì)于符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，自身經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)調(diào)整也比較好創(chuàng)業(yè)板公司也的確出現(xiàn)了。但是漲到今年5月份為止，滾動(dòng)的市盈率已經(jīng)到了130、140倍，已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過2010年以來上一次小股票，中小板加創(chuàng)業(yè)板一個(gè)泡沫的高點(diǎn)。

　　對(duì)于后市，上海倍霖山投資管理有限公司總經(jīng)理高杉還是看好的，認(rèn)為牛市基礎(chǔ)還在，但是對(duì)于創(chuàng)業(yè)板卻比較謹(jǐn)慎。藍(lán)籌股目前投資價(jià)值如何？對(duì)于藍(lán)籌股，銀行會(huì)有大量的藍(lán)籌股，目前的投資價(jià)值怎么看呢？

　　高杉：藍(lán)籌股我認(rèn)為跌到4000點(diǎn)以后，整體股息率到3%，這已經(jīng)體現(xiàn)出了比較好的投資價(jià)值。因?yàn)楝F(xiàn)在降息之后，一年定存率只有2%，就是把這些藍(lán)籌股當(dāng)一個(gè)債券，當(dāng)一個(gè)存款來講也是劃算的。我認(rèn)為銀行現(xiàn)在面臨的問題在于第一壞帳率可能在暴露，但是從政策層面，行業(yè)管制層面對(duì)它的放松也是顯而易見。所以我認(rèn)為以后銀行的經(jīng)營(yíng)可能分化比較嚴(yán)重。我們比較傾向于認(rèn)為，第一，去年的“三八七號(hào)文”出了之后很多銀行的經(jīng)營(yíng)模式變成了多種資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，在這種多種資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的模式下，銀行的經(jīng)營(yíng)會(huì)產(chǎn)生比較大的分化。另外從這次取消存貸比來看，我們更多關(guān)注銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樵?987年和2008年兩次金融危機(jī)當(dāng)中，很多銀行巨大的損失不是來自于它的壞帳，而是來自于它的流動(dòng)性無法兌付。

　　經(jīng)濟(jì)之聲：您講到它可能會(huì)出現(xiàn)這種不良率的拐點(diǎn)，它可能會(huì)帶來估值的提升，但是估值它現(xiàn)在還有上升的空間嗎？因?yàn)楝F(xiàn)在基本上銀行的估值都在1倍PB以上，1.3倍左右，是不是差不多是一個(gè)比較合理的區(qū)間了？

　　高杉：對(duì)股份制銀行來講是比較合理的，大行而言還是現(xiàn)金流。至于銀行比較合理的估值，我覺得當(dāng)時(shí)的0.8倍是一個(gè)反映比較差的預(yù)期，這個(gè)預(yù)期消除之后，1.5倍可能是對(duì)股份制引行相對(duì)合理的事情，大行而言肯定要回到1倍均衡以上，甚至估到1.2倍。從放松管制跟銀行的存貸比取消諸多因素來講，核心存款能力強(qiáng)的銀行，仍然相對(duì)比較好。

　　經(jīng)濟(jì)之聲：如果您要看銀行的話，還是看它拉存款的優(yōu)勢(shì)？

　　高杉：其實(shí)就是看傳統(tǒng)的信貸業(yè)務(wù)，看質(zhì)量怎么樣；第二，看中間業(yè)務(wù)收入怎么樣，還有這兩個(gè)業(yè)務(wù)收入之間的比重，會(huì)不會(huì)調(diào)節(jié)到一個(gè)比較好的水平，讓它變成一個(gè)資產(chǎn)相對(duì)輕的銀行。

　　經(jīng)濟(jì)之聲：對(duì)于保險(xiǎn)或者非銀這些股票怎么看？

　　高杉：保險(xiǎn)從大周期上還是處于一個(gè)比較好的投資市場(chǎng)，整個(gè)中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)利率下降之后，有競(jìng)爭(zhēng)的這些理財(cái)產(chǎn)品吸引力在下降，而且中國(guó)的保險(xiǎn)深度比較低，從這一點(diǎn)上它的保費(fèi)收入會(huì)上升，去年以來疊加了它的投資回報(bào)率的上升，保監(jiān)會(huì)拓寬了保險(xiǎn)公司投資的范圍，這樣它能更多投資高回報(bào)的資產(chǎn)。其實(shí)從去年以來，對(duì)保險(xiǎn)公司來講，就是一次雙擊，我認(rèn)為保險(xiǎn)出現(xiàn)一倍以上的漲幅，很符合基本面的情況和邏輯。

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