民間投資、國有及國有控股投資增速走勢(shì)圖（單位：%）

　　作者：國家信息中心經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)部主任 祝寶良

　　2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)后，我國經(jīng)濟(jì)第一次底部出現(xiàn)在2009年一季度。2010年三季度開始，國民經(jīng)濟(jì)又開始逐季減緩，主要是潛在經(jīng)濟(jì)增長水平下降引起的。從經(jīng)濟(jì)周期看，我國經(jīng)濟(jì)有可能在2018年左右第二次探底。

　　6.5%左右可能是“十三五”時(shí)期潛在經(jīng)濟(jì)增長率的底部。導(dǎo)致我國經(jīng)濟(jì)增長潛力下降有六大因素：一是儲(chǔ)蓄率回落，2010年以來我國人口撫養(yǎng)比回升，人口老齡化進(jìn)程加快，居民儲(chǔ)蓄率隨之下降，投資和資本積累對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率減弱；二是勞動(dòng)力數(shù)量減少，我國適齡勞動(dòng)人口預(yù)計(jì)“十三五”期間年均下降約300萬人左右；三是勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移效應(yīng)降低，依靠農(nóng)村剩余勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移提升全要素生產(chǎn)率的空間趨于縮小；四是對(duì)外開放外溢效應(yīng)減弱，我國與發(fā)達(dá)國家技術(shù)水平的差距逐步縮小，引進(jìn)技術(shù)難度不斷加大；五是服務(wù)業(yè)比重上升會(huì)降低經(jīng)濟(jì)增速；六是改善生態(tài)環(huán)境需要占用大量勞動(dòng)、資本、技術(shù)，增加生產(chǎn)成本，造成經(jīng)濟(jì)增長減速。

　　綜合考慮我國潛在經(jīng)濟(jì)增長能力趨勢(shì)，建議當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)增長調(diào)控目標(biāo)可以在6.5%上下1個(gè)百分點(diǎn)之間。實(shí)現(xiàn)6.5%左右的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，應(yīng)更好發(fā)揮財(cái)政政策的作用，貨幣政策應(yīng)予以積極配合，但不宜過早地把貨幣政策發(fā)揮到極致。同時(shí)，要把國企改革和處置僵尸企業(yè)放在優(yōu)先位置。

　　關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)何時(shí)二次探底

　　2008年國際金融危機(jī)后，我國經(jīng)濟(jì)增速在2009年一季度降至6.2%，這是自亞洲金融危機(jī)以來出現(xiàn)的第一次經(jīng)濟(jì)底部。在經(jīng)濟(jì)短暫回升后，2010年三季度開始，我國經(jīng)濟(jì)從10%的增速逐季回落，到2016年二季度經(jīng)濟(jì)增長速度降至6.7%。在投資回報(bào)率不斷降低、杠桿率不斷升高的雙重約束下，經(jīng)濟(jì)下行的壓力仍在繼續(xù)加大。在這一形勢(shì)下，中國經(jīng)濟(jì)何時(shí)第二次見底、底部是多少的問題成為“十三五”時(shí)期宏觀調(diào)控必須面對(duì)的問題。

　　我國經(jīng)濟(jì)增速回落，直觀地看就是經(jīng)過1978-2010年平均10%左右的高速增長后，面臨結(jié)構(gòu)調(diào)整、動(dòng)力轉(zhuǎn)換、體制改革、政策變化的系統(tǒng)性調(diào)整，轉(zhuǎn)為中高速或中速增長。過去10%左右的增長是一個(gè)平衡點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)回落到中高速或者中速的一個(gè)新平衡點(diǎn)，這個(gè)過程就是所謂的“轉(zhuǎn)型再平衡”，這個(gè)新平衡點(diǎn)取決于經(jīng)濟(jì)潛在增長水平。因此，對(duì)新平衡點(diǎn)的確定，中長期內(nèi)由潛在經(jīng)濟(jì)增長速度決定，短中期內(nèi)又受經(jīng)濟(jì)周期的影響，特別是受投資需求何時(shí)觸底、去產(chǎn)能何時(shí)到位、經(jīng)濟(jì)增長新動(dòng)能何時(shí)形成的影響。

　　六大因素導(dǎo)致我國經(jīng)濟(jì)增長潛力下降，6.5%左右可能是“十三五”時(shí)期潛在經(jīng)濟(jì)增長率的底部。

　　一是儲(chǔ)蓄率回落，2010年以來我國人口撫養(yǎng)比回升，人口老齡化進(jìn)程加快，居民儲(chǔ)蓄率隨之下降，投資和資本積累對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率減弱。

　　二是勞動(dòng)力數(shù)量減少，自2011年以來，我國適齡勞動(dòng)人口規(guī)模呈下降趨勢(shì)，預(yù)計(jì)“十三五”期間年均下降300萬人左右，人口數(shù)量減少對(duì)經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)負(fù)貢獻(xiàn)。

　　三是勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移效應(yīng)降低，農(nóng)業(yè)部門的勞動(dòng)生產(chǎn)率與第二、第三產(chǎn)業(yè)的差距在不斷減小，依靠農(nóng)村剩余勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移提升全要素生產(chǎn)率的空間趨于縮小。

　　四是對(duì)外開放外溢效應(yīng)減弱，我國與發(fā)達(dá)國家技術(shù)水平的差距逐步縮小，引進(jìn)技術(shù)難度不斷加大。金融危機(jī)爆發(fā)以來，世界經(jīng)濟(jì)增長潛力明顯下降，各種形式的貿(mào)易保護(hù)主義重新抬頭，全球新一輪科技革命仍處于醞釀期，依靠技術(shù)引進(jìn)提高全要素生產(chǎn)率的難度明顯加大。

　　五是我國進(jìn)入第三產(chǎn)業(yè)比重上升時(shí)期，服務(wù)業(yè)的資本邊際產(chǎn)出率和勞動(dòng)生產(chǎn)率總體上低于制造業(yè)，服務(wù)業(yè)比重上升會(huì)降低經(jīng)濟(jì)增速。

　　六是改善生態(tài)環(huán)境需要占用大量勞動(dòng)、資本、技術(shù)，增加生產(chǎn)成本，造成經(jīng)濟(jì)增長減速，如果到2020年單位GDP二氧化碳排放比2005年下降45%，我國GDP增速大約年均下降0.5個(gè)百分點(diǎn)。所以，我們估計(jì)“十三五”時(shí)期潛在經(jīng)濟(jì)增長率將回落到6.5%左右。

　　從經(jīng)濟(jì)周期看，經(jīng)濟(jì)增長的底部可能在6%甚至更低，低部時(shí)間樂觀估計(jì)可能在2018年。從三大需求看，2015年，我國出口占全球的份額達(dá)到13.2%，已經(jīng)是二戰(zhàn)以來世界主要貿(mào)易大國中的最高份額，進(jìn)一步提高難度很大，但我國出口增長保持與世界貿(mào)易同步應(yīng)該是我們的底線，也是能夠?qū)崿F(xiàn)的。2015年以來我國出口出現(xiàn)了負(fù)增長，今年5月份后降幅開始平穩(wěn)收窄，出口應(yīng)該已經(jīng)觸底。消費(fèi)主要取決于居民收入，同時(shí)也受到消費(fèi)習(xí)慣、消費(fèi)環(huán)境等方面的影響，因此消費(fèi)相對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長速度來說是穩(wěn)定的。

　　需求變動(dòng)的關(guān)鍵是投資，投資主要由四部分組成，基礎(chǔ)設(shè)施大概占整個(gè)投資20%-25%，房地產(chǎn)占25%左右，制造業(yè)投資大約占33%，其他投資占15%-20%�；�礎(chǔ)設(shè)施投資作為政府穩(wěn)增長的工具，最近幾年一直保持較快增長。盡管我國基礎(chǔ)設(shè)施仍顯不足，但無論從基礎(chǔ)設(shè)施投資占投資的比重、基礎(chǔ)設(shè)施投資的效率，還是地方政府負(fù)債和投資能力，都沒有大規(guī)模擴(kuò)張的空間和條件，基礎(chǔ)設(shè)施投資增速會(huì)逐步減低，到2018年后可能增長10%左右并維持一段時(shí)間�？紤]到房地產(chǎn)的存量和城市化水平，房地產(chǎn)投資增量已經(jīng)有限，房地產(chǎn)投資接近零增長可能是底部，目前看將在2018年左右會(huì)基本觸底。

　　制造業(yè)投資又包括傳統(tǒng)重化工業(yè)、輕紡等傳統(tǒng)消費(fèi)品工業(yè)、裝備制造業(yè)和信息產(chǎn)業(yè)等新興產(chǎn)業(yè)投資，這三部分投資分別占27%、33%和40%左右。制造業(yè)投資直接依賴于基礎(chǔ)設(shè)施投資、房地產(chǎn)、消費(fèi)和出口增長。目前看，傳統(tǒng)重化工業(yè)和部分裝備工業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，如果去產(chǎn)能進(jìn)展順利，也要到2020年才能基本出清，在此之前投資增速會(huì)持續(xù)下降。輕紡工業(yè)投資受出口、消費(fèi)影響基本穩(wěn)定。高技術(shù)制造業(yè)、信息產(chǎn)業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的發(fā)展，依賴于新動(dòng)能、新產(chǎn)業(yè)的培育，這些產(chǎn)業(yè)發(fā)展已初露端倪，但要穩(wěn)定制造業(yè)投資或帶動(dòng)制造業(yè)投資企穩(wěn)反彈，最快也要到2018年左右。

　　目前，我國經(jīng)濟(jì)處于探底的過程中，正是壓力大、困難多、風(fēng)險(xiǎn)高的時(shí)期，同時(shí)轉(zhuǎn)型成功的曙光也已開始顯現(xiàn)。如果供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革能夠取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，我國經(jīng)濟(jì)有可能在2018年實(shí)現(xiàn)觸底，底部增速應(yīng)該接近或略低于6%。這里所說的觸底，不是說將會(huì)出現(xiàn)所謂的V型或U型反轉(zhuǎn)，而是說增長速度不會(huì)繼續(xù)下降，從而進(jìn)入L型的下邊，也就是進(jìn)入一個(gè)均衡、可持續(xù)性的增長平臺(tái)。從國際經(jīng)驗(yàn)看，這個(gè)平臺(tái)有可能穩(wěn)定5到10年乃至更長一個(gè)時(shí)期。

　　關(guān)于“十三五”時(shí)期經(jīng)濟(jì)增長速度問題

　　考慮到“十三五”時(shí)期我國潛在的經(jīng)濟(jì)增長水平和需求變化趨勢(shì)，建議把經(jīng)濟(jì)增長調(diào)控目標(biāo)定在6.5%左右，同時(shí)明確指出這一調(diào)控目標(biāo)是預(yù)期性和指導(dǎo)性的，不是約束性的，在實(shí)際調(diào)控中允許有上下1個(gè)百分點(diǎn)的波動(dòng)。

　　首先，經(jīng)濟(jì)增長速度調(diào)控目標(biāo)要與全面建成小康社會(huì)的宏偉目標(biāo)相銜接�！笆�三五”規(guī)劃提出了年均保持6.5%，以確保到2020年實(shí)現(xiàn)國內(nèi)生產(chǎn)總值和城鄉(xiāng)居民人均收入比2010年翻一番。這要求2016年至2020年經(jīng)濟(jì)年均增長底線是6.5%。

　　2013年，我們估計(jì)的“十三五”我國經(jīng)濟(jì)增長潛力在6.5%左右是學(xué)界研究結(jié)果中較低的。盡管到目前為止，我們沒有修正我們的結(jié)果，現(xiàn)在看來，由于資本產(chǎn)出率不斷降低，潛在增長率估計(jì)也許偏高了一點(diǎn)。當(dāng)然，全面建成小康社會(huì)是黨和政府對(duì)全國人民的莊嚴(yán)承諾，是凝聚共識(shí)的旗幟，砥礪前行的方向，不能輕易動(dòng)搖，但也要根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀規(guī)律，實(shí)事求是地加以調(diào)整完善。

　　其次，經(jīng)濟(jì)增長速度目標(biāo)要考慮就業(yè)需要。經(jīng)濟(jì)增長速度和就業(yè)、失業(yè)率之間有一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定關(guān)系，在確定增長速度時(shí)，最重要的因素就是就業(yè)目標(biāo)。從發(fā)達(dá)國家的情況看，美國失業(yè)率的紅燈線鎖定在5%左右，歐盟鎖定在6%左右。失業(yè)率超過這個(gè)水平，政府就要刺激經(jīng)濟(jì)，擴(kuò)大就業(yè)崗位。

　　盡管我國勞動(dòng)年齡人口逐年下降，就業(yè)壓力降低，但考慮到每年的城鎮(zhèn)化率要提高一個(gè)百分點(diǎn)，有近700萬農(nóng)村居民要到城市就業(yè)，還有700萬大學(xué)生要就業(yè)，這幾年我國一直把城鎮(zhèn)登記失業(yè)率控制在4.5%以下、城鎮(zhèn)新增就業(yè)900萬人以上作為就業(yè)目標(biāo)。根據(jù)我國目前的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和勞動(dòng)生產(chǎn)率水平，實(shí)現(xiàn)上述就業(yè)目標(biāo)需要經(jīng)濟(jì)增長6.5%左右。

　　再次，確定經(jīng)濟(jì)增長速度也要考慮實(shí)現(xiàn)的可能。經(jīng)過30多年的發(fā)展，我國物質(zhì)技術(shù)基礎(chǔ)日益增強(qiáng)，產(chǎn)業(yè)體系完整，國民儲(chǔ)蓄率仍然較高，人力資本和科技創(chuàng)新對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)逐步提高；全面深化改革的制度紅利不斷釋放，經(jīng)濟(jì)體制活力顯著增強(qiáng)；新型城鎮(zhèn)化已經(jīng)成為“十三五”我國經(jīng)濟(jì)最大的潛力所在。

　　區(qū)域經(jīng)濟(jì)之間差距較大，經(jīng)濟(jì)有巨大的回旋余地。宏觀調(diào)控體系不斷健全，宏觀調(diào)控能力和應(yīng)對(duì)復(fù)雜局面的能力明顯提高，宏觀經(jīng)濟(jì)政策仍有空間。只要踮起腳夠一夠或跳一跳，應(yīng)該可以實(shí)現(xiàn)6.5%左右的目標(biāo)。所謂踮起腳或跳一跳就是要充分調(diào)動(dòng)各方面的積極性，在適度擴(kuò)大總需求的同時(shí)，著力加強(qiáng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，提高我國的潛在經(jīng)濟(jì)增長水平。

　　關(guān)于財(cái)政政策和貨幣政策選擇問題

　　貨幣政策和財(cái)政政策，是服務(wù)于穩(wěn)定短期經(jīng)濟(jì)增長的兩個(gè)主要政策手段。今年7月份投資較弱的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布后，各界開始了是財(cái)政發(fā)力還是貨幣發(fā)力、是否出現(xiàn)了流動(dòng)性陷阱的激烈爭論。權(quán)衡貨幣政策和財(cái)政政策利弊，目前應(yīng)更好發(fā)揮財(cái)政政策的作用，同時(shí)貨幣政策應(yīng)予以積極配合，但不宜過早地把貨幣政策發(fā)揮到極致。

　　首先，目前財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)刺激作用大于貨幣政策。理論上，當(dāng)出現(xiàn)流動(dòng)性陷阱時(shí)，也就是短期市場(chǎng)利率降為零、投資邊際收益率接近零時(shí)，增加貨幣供給不會(huì)進(jìn)一步降低利率，企業(yè)和居民也不會(huì)增加投資和消費(fèi)，貨幣政策作用變小。擴(kuò)張財(cái)政政策不會(huì)導(dǎo)致利率上升，從而不會(huì)擠出民間投資和消費(fèi)，財(cái)政政策作用變大。

　　我國離零利率或負(fù)利率還有一定距離，法定準(zhǔn)備金率也較高，我國還未出現(xiàn)流動(dòng)性陷阱，貨幣政策發(fā)力存在一定空間。但多次降息、降準(zhǔn)后，短期貨幣市場(chǎng)利率已降至2.2%左右，處于歷史上比較低的水平。同時(shí)，貨幣政策的邊際效應(yīng)不斷下降。2010年以來我國投資的邊際收益不斷下降，到2015年，投資6.7元才能增加產(chǎn)出1元，投資效益下降導(dǎo)致貨幣政策的效應(yīng)下降，也就是說單位新增貨幣支持的GDP增量呈現(xiàn)明顯下降的趨勢(shì)。而現(xiàn)階段我國財(cái)政赤字率和政府負(fù)債率水平仍相對(duì)較低，財(cái)政政策發(fā)力有較大空間。

　　其次，貨幣政策的負(fù)面效應(yīng)不容忽視。近年來，貨幣刺激對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的助推作用日益遞增。從各國的實(shí)踐來看，過度寬松的流動(dòng)性往往是滋生各類資產(chǎn)泡沫的溫床。從我國的情形來看，今年一季度超歷史的新增信貸規(guī)模對(duì)房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格的快速上升形成了強(qiáng)力支撐。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲及實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率下降的背景下，資金持續(xù)脫實(shí)向虛，對(duì)金融穩(wěn)定帶來巨大沖擊。

　　再次，財(cái)政政策需要貨幣政策配合。在經(jīng)濟(jì)的下行周期中，基建投資往往是我國“穩(wěn)增長”的主要抓手。財(cái)政政策直接通過擴(kuò)大財(cái)政支出，啟動(dòng)大規(guī)模的基建項(xiàng)目，貨幣政策則為項(xiàng)目融資提供流動(dòng)性支持，配合財(cái)政政策促進(jìn)基建投資。目前，我國金融機(jī)構(gòu)也傾向于支持地方政府融資平臺(tái)、國有企業(yè)等具有政府信用擔(dān)保和剛性兌付的企業(yè)。因此，當(dāng)財(cái)政政策積極時(shí)，貨幣政策很難做到穩(wěn)健，現(xiàn)實(shí)國情決定了財(cái)政與貨幣政策較強(qiáng)的同步性特征。

　　關(guān)于專項(xiàng)建設(shè)基金問題

　　為放大財(cái)政政策支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的作用，2015年8月以來采用了專項(xiàng)建設(shè)基金的辦法。專項(xiàng)建設(shè)基金由國家開發(fā)銀行和農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行發(fā)行長期專項(xiàng)建設(shè)債券所募集的資金建立而成，中央財(cái)政按照債券利率的90%貼息。國開行和農(nóng)發(fā)行在國家發(fā)改委提供的各地優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目中選擇具體的項(xiàng)目來投放資金，以資本金形式進(jìn)入項(xiàng)目�；�金投放重點(diǎn)是地鐵、大型水利、農(nóng)村電網(wǎng)改造、寬帶鄉(xiāng)村、棚戶區(qū)改造等資金規(guī)模大、建設(shè)時(shí)間長、回報(bào)率較低、回收周期長、政府無力包辦、企業(yè)投資積極性不高的公用設(shè)施或具有一定公益性的領(lǐng)域。專項(xiàng)建設(shè)基金最后通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓、回購或資產(chǎn)證券化等方式退出。

　　專項(xiàng)建設(shè)基金有三大特點(diǎn)。

　　一是流程快。2014年9月21日國務(wù)院下發(fā)《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)201443號(hào)）的文件之后，地方政府融資開正門堵歪門，但歪門關(guān)得太急，正門開得又不夠快，再加上房地產(chǎn)下行帶來的土地出讓金下滑，導(dǎo)致地方政府資金吃緊。專項(xiàng)建設(shè)基金雖然本質(zhì)上是公共資金，但卻不用走財(cái)政預(yù)算渠道，也不受43號(hào)文約束，投放節(jié)奏非�？臁�

　　二是成本低。專項(xiàng)建設(shè)基金在投資期限內(nèi)的平均年化收益率為1.2%，投資收益通過現(xiàn)金分紅、回購溢價(jià)等方式取得。

　　三是帶杠桿。專項(xiàng)建設(shè)基金的用途主要是補(bǔ)充資本金。專項(xiàng)建設(shè)基金能有效地推動(dòng)那些質(zhì)量好、收益穩(wěn)定但缺乏資本金的項(xiàng)目快速啟動(dòng)和形成投資，并引導(dǎo)銀行貸款發(fā)放。我國的項(xiàng)目資本金比例一般為25%，專項(xiàng)建設(shè)基金可撬動(dòng)4倍以上的投資。

　　但專項(xiàng)建設(shè)基金本質(zhì)上可以看作一種“特別國債”，政策性銀行也是國家信用背書的�；�金通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓、回購或資產(chǎn)證券化等方式退出，一旦項(xiàng)目收益出現(xiàn)問題，可能增加中央政府和地方政府的債務(wù)。因此，專項(xiàng)建設(shè)基金是目前穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長的應(yīng)急之策，不能長期使用。一旦經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，應(yīng)停止發(fā)行專項(xiàng)建設(shè)基金。

　　關(guān)于國有企業(yè)改革問題

　　改革開放30多年來的成功經(jīng)驗(yàn)清楚地表明：改革是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要?jiǎng)恿�；體制機(jī)制方面的問題只有不斷改革，才能克服，并實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的動(dòng)態(tài)穩(wěn)定。改革、增長和穩(wěn)定三者之間并不是此消彼長的關(guān)系，恰恰相反，正確選擇改革方向和優(yōu)先領(lǐng)域并積極推進(jìn)這些改革，既可直接達(dá)到保持經(jīng)濟(jì)中高速增長的目標(biāo)，又有助于防范金融風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定。

　　當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)增長速度下降，雖然與國內(nèi)外需求下降有關(guān)，但主要是前些年為追求高速度導(dǎo)致大量過剩產(chǎn)能，使生產(chǎn)要素的配置效率不高，加上創(chuàng)新能力不足，導(dǎo)致資本回報(bào)率和潛在經(jīng)濟(jì)增長率降低。目前，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長速度和潛在經(jīng)濟(jì)增長速度的缺口不大，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的目標(biāo)就是要提高潛在增長率。因此，能提高生產(chǎn)要素供給和全要素生產(chǎn)率增長的改革，應(yīng)該放在改革日程的優(yōu)先位置。當(dāng)前，就應(yīng)該把國企改革和處置僵尸企業(yè)放在優(yōu)先位置。

　　今年以來，大家關(guān)注的一個(gè)重要問題是M1和M2增速差持續(xù)擴(kuò)大，引起了中國進(jìn)入流動(dòng)性陷阱的爭論。M1由流通中現(xiàn)金和單位活期存款組成，對(duì)應(yīng)著即期購買力，因此M1增速提高通常被視為經(jīng)濟(jì)景氣狀況好轉(zhuǎn)的最重要指標(biāo)。但近期M1快速增長卻反映的是企業(yè)持有大量貨幣，不去進(jìn)行生產(chǎn)和實(shí)業(yè)投資，反而經(jīng)濟(jì)下行壓力較大。有人把這種現(xiàn)象解釋為我國可能出現(xiàn)了流動(dòng)性陷阱。我認(rèn)為我國尚未出現(xiàn)流動(dòng)性陷阱，而是出現(xiàn)了國企改革陷阱。

　　從存款企業(yè)的結(jié)構(gòu)看，由于金融機(jī)構(gòu)80%左右的信貸資金給了國有企業(yè)包括地方政府融資平臺(tái)，M1中的機(jī)構(gòu)活期存款主要是國有企業(yè)、平臺(tái)公司、房地產(chǎn)的存款，這些企業(yè)的大量活期存款還需要付出利差成本，其目的就是為防止資金鏈斷裂，維持一個(gè)好看的信用形象，從而可以不斷地加杠桿融資維持生存。目前，在債務(wù)負(fù)擔(dān)較重的國有企業(yè)中出現(xiàn)了“債多不愁”現(xiàn)象，這些企業(yè)通常與國有銀行一樣，并不懼怕債務(wù)增加帶來破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

　　現(xiàn)階段，國有企業(yè)也缺乏改善經(jīng)營的激勵(lì)機(jī)制，國企和平臺(tái)公司看似太平，實(shí)則依靠債務(wù)擴(kuò)張維持，做得越大代價(jià)就越大，問題也越大。因此，必須加快國有企業(yè)改革，徹底清除僵尸企業(yè)，這樣，部分被占用的資金將被釋放，全社會(huì)融資成本就會(huì)降低，民營企業(yè)的投資效益會(huì)因此提高，投資積極性將會(huì)被激發(fā)。

　　國企改革的當(dāng)務(wù)之急是推進(jìn)股權(quán)改革。國企特別是競(jìng)爭性領(lǐng)域的國企不積極進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)改革，整天去弄董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)等各種管理企業(yè)的“會(huì)”，沒有激勵(lì)約束機(jī)制，管理層和員工的積極性會(huì)越來越低，企業(yè)不可能有效益和效率。要按照《關(guān)于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的意見》的要求，在電力、電信、民航、軍工、石化等領(lǐng)域推出一批混合所有制改革的試點(diǎn)示范，選擇幾家央企，在母公司或者上市的二級(jí)公司進(jìn)行深化混合所有制改革。

　　同時(shí)，選擇一些大企業(yè)的子公司，推出力度比較大的、以管理層和員工持股為主的混合所有制改革，可以明確公開地給出股票價(jià)格上的優(yōu)惠。很多國家在管理層或者員工購買本企業(yè)股份的時(shí)候，都有一定的優(yōu)惠，只要公開透明，定價(jià)合理就可以。管理層和員工購股資金可用于補(bǔ)充社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)。同時(shí)，要按照市場(chǎng)化和法治化原則，加快兼并重組并實(shí)施債轉(zhuǎn)股，企業(yè)價(jià)值應(yīng)該以市場(chǎng)公允價(jià)值而不是企業(yè)的總資產(chǎn)或凈資產(chǎn)計(jì)算。